В последние месяцы наблюдается значительный стресс в секторе частного кредитования, который оценивается в $3 триллиона. Одним из ярких примеров является фонд Blue Owl Capital, который в феврале этого года принял решение о приостановке выкупа акций. Вместо традиционных квартальных выкупов компания перешла к распределению капитала, финансируемому за счет погашения кредитов и продажи активов. Это решение предполагает возврат примерно 30% чистой стоимости активов в течение 45 дней. Однако данная ситуация не является уникальной для Blue Owl, а указывает на более глубокие проблемы в структуре частного кредитования, которые начинают проявляться в условиях стресса.
Проблемы с ликвидностью в частном кредитовании
Частное кредитование представляет собой процесс предоставления займов вне традиционных банков, в основном компаниям среднего размера, которые не могут получить доступ к публичным рынкам облигаций. Однако такие кредиты сложно продать, поскольку для них не существует биржи, непрерывного ценообразования или глубины рынка. Это работает, если все участники рассматривают такие кредиты как долгосрочные инвестиции. Проблема возникает, когда фонды обещают квартальные или месячные выкупы, в то время как базовые активы остаются неликвидными.
Когда запросы на выкуп превышают установленный порог, фонды сталкиваются с бинарным выбором: либо приостановить выплаты и подорвать доверие инвесторов, либо продать активы на рынке с ограниченным числом покупателей. В случае с Blue Owl было принято решение о приостановке выкупов, тогда как Blackstone выбрала гибридный подход: увеличила лимиты на выкуп и привлекла капитал для управления потоком. Оба случая подтверждают, что проблема ликвидности реальна и испытывается на прочность.
Реакция крупных игроков на стресс
Фонд Blackstone BCRED столкнулся с большими оттоками средств, сообщив о $3,7 миллиарда в первом квартале. В ответ на это компания увеличила лимит на выкуп с 5% до 7% и привлекла более $400 миллионов в виде поддерживающего капитала, включая более $150 миллионов от старших руководителей. Когда руководители начинают вкладывать больше средств, это сигнализирует о том, что система осознает давление, возникающее из-за обещаний ликвидности на рынке, построенном на неликвидных кредитах.
Вопрос для Bitcoin заключается не в том, имеет ли значение стресс в частном кредитовании, а в том, какие активы будут проданы первыми, когда начнется гонка за наличными. В условиях стресса ликвидности реакция не заключается в осторожной ребалансировке, а представляет собой стремление получить наличные. Правило гласит: продавайте то, что можете, а не то, что хотите. Кредиты частного кредитования не могут быть проданы мгновенно, в то время как корпоративные облигации имеют покупателей, но спреды расширяются, когда все начинают продавать.
Bitcoin как первый актив для продажи
Bitcoin торгуется круглосуточно с высокой ликвидностью и почти мгновенным расчетом. Это означает, что инвесторы могут быстро получить наличные средства, что делает Bitcoin естественным первым выбором, когда приоритеты смещаются с «оптимизации доходности» на «получение ликвидности сейчас». В марте 2020 года, когда произошел шок ликвидности из-за COVID-19, Bitcoin упал почти на 50% за один день, что отражало ликвидацию фондов, стремящихся продать наиболее доступные рискованные активы для выполнения маржинальных требований и выкупов.
Сценарии для цен на Bitcoin
Если распродажа в секторе частного кредитования ускорится, можно выделить три вероятных сценария для Bitcoin. Первый сценарий — это ограниченный страх. В этом случае несколько фондов изменят условия ликвидности, заголовки новостей исчезнут через две недели, а кредитные спреды немного расширятся, но стабилизируются. Bitcoin может испытать колебания, упав на 10%, а затем восстановившись. Это базовый сценарий, если ни один крупный фонд, кроме OBDC II, не объявит о полной приостановке, а капиталовложения в стиле BCRED станут стандартом.
Второй сценарий заключается в расширении спредов. В этом случае несколько фондов поднимут лимиты или введут частичные ограничения. Дисконт BDC углубится более чем на 30%, а спреды по кредитам и высокодоходным облигациям заметно расширятся. В этом случае Bitcoin может столкнуться с падением на 10% до 25% в течение двух-четырех недель, когда начнется распродажа активов.
Третий сценарий, более агрессивный, представляет собой системный кризис. В этом случае произойдет широкое ограничение по крупным фондам, а компании начнут отмечать убытки, приближая свои оценки к уровням BDC. Кредитные рынки начнут оценивать ускорение цикла дефолтов. В этом случае Bitcoin может изначально упасть на 25% до 45% из-за принудительной ликвидации всех рискованных активов. Однако если стресс будет достаточно системным, чтобы заставить Федеральную резервную систему изменить свою политику в сторону смягчения, Bitcoin может стать лидером восстановления.
Заключение
Ситуация в секторе частного кредитования демонстрирует, что ликвидность может стать серьезной проблемой для многих фондов. Bitcoin, как актив с высокой ликвидностью, может стать первым выбором для инвесторов, стремящихся получить наличные в условиях стресса. В зависимости от развития событий, Bitcoin может столкнуться с различными сценариями, от ограниченного страха до системного кризиса. Важно следить за действиями фондов и изменениями на рынке, чтобы понять, как это может повлиять на стоимость Bitcoin в будущем.
