Четвертый квартал 2025 года стал важным периодом для компании Circle, которая выпустила отчет о своих доходах. В нем сообщается о значительном росте обращения USDC, которое увеличилось на 72% по сравнению с прошлым годом и достигло $75,3 миллиарда. Также наблюдается рост доходов от резервов на 69%, а скорректированный EBITDA увеличился в пять раз. Однако, несмотря на эти позитивные показатели, финансовая отчетность раскрывает иную картину, в которой эмитент получает доход, но большую часть из него теряет в переговорах с платформами, контролирующими доступ к пользователям.
Финансовые результаты Circle в четвертом квартале
Circle заработала $733,4 миллиона на доходах от резервов в четвертом квартале. Однако расходы на распределение и транзакции составили $460,6 миллиона, что составляет примерно 63 цента из каждого доллара, заработанного на инвестициях клиентских депозитов. Общая выручка и доход от резервов достигли $770,2 миллиона, при этом расходы на распределение составили почти 60% всех доходов, проходящих через бизнес. Circle оставила себе то, что осталось после выплат «сторожам». Это не просто раскрытие информации в сносках; компания подчеркивает «Доходы за вычетом расходов на распределение» как ключевую метрику производительности, публикуя маржи RLDC наряду с доходами и чистой прибылью каждый квартал.
Структура доходов и расходов
Компания сообщает инвесторам, что доход существует, но для его получения необходимо платить за место на полке. Бизнес со стейблкоинами структурирован как переговоры между эмитентами и биржами, кошельками и финансовыми платформами, которые контролируют, где фактически находятся остатки. В графике водопада Circle за четвертый квартал 2025 года показано, что доход от резервов в размере $733,4 миллиона был уменьшен на $460,6 миллиона в виде расходов на распределение, оставив эмитенту $272,8 миллиона чистого дохода от резервов.
Механизм генерации дохода стейблкоинов
Стейблкоины генерируют доход через простой механизм. Пользователи вносят доллары или конвертируют криптовалюту в стейблкоины. Эмитент удерживает эти средства в резерве, который в основном состоит из краткосрочных казначейских облигаций и аналогичных инструментов, и зарабатывает по текущей ставке. Circle сообщила о ставке доходности резервов в 3,8% в четвертом квартале, что на 68 базисных пунктов ниже, чем в прошлом году, в связи с изменениями в политике Федеральной резервной системы. Тем не менее, даже при снижении ставок доход от резервов увеличился, поскольку среднее количество USDC в обращении удвоилось с $38,1 миллиарда до $76,2 миллиарда.
Рост расходов на распределение
Рост масштабов бизнеса перекрыл снижение ставок. Эта динамика является ключевой для понимания того, почему расходы на распределение увеличились на 52% по сравнению с прошлым годом. Тенденция Circle за последние пять кварталов показывает, что доход от резервов вырос на 69% в годовом исчислении, в то время как расходы на распределение увеличились на 52%, при этом дистрибьюторы стабильно забирали примерно 63% дохода от резервов каждый квартал. Circle прямо указывает на увеличение расходов на распределение, отмечая, что в предыдущем году был единовременный платеж в размере $60 миллионов партнеру по распределению.
Рынок дистрибьюции и его влияние на доходы
Структура рынка дистрибьюции стейблкоинов напоминает картель, где небольшая группа дистрибьюторов контролирует доступ пользователей и, следовательно, извлекает долю доходов пропорционально своей власти. В своих собственных раскрытиях рисков Circle подчеркивает, что может столкнуться с трудностями в поддержании существующих отношений с финансовыми учреждениями или в установлении новых. Компания также указывает на зависимость от нескольких ключевых дистрибьюторов как на структурное ограничение. Это важно, поскольку распределение не является просто отношением поставщика, а представляет собой динамику власти.
Будущее стейблкоинов и их регуляция
С ростом популярности стейблкоинов возникает вопрос о том, кто должен получать доход. Если стейблкоины функционируют как заменители депозитов, почему пользователи не должны получать проценты? Если они являются платежными системами, почему дистрибьюторы получают такие большие доходы? Эти вопросы становятся все более актуальными по мере того, как регуляция формализуется. Законопроект GENIUS, упомянутый в раскрытиях Circle, устанавливает рамки для платежных стейблкоинов в США. С учетом этого, будущие переговоры между эмитентами и дистрибьюторами, платформами и пользователями, а также между индустрией и регуляторами будут иметь решающее значение.
Заключение
Четвертый квартал Circle демонстрирует, как функционирует рынок стейблкоинов. Компания заработала $733 миллионов на доходах от резервов и выплатила $461 миллион за доступ к пользователям. Оставшиеся $272 миллиона, до вычета операционных расходов, составляют то, что эмитент удержал. Эта экономическая реальность стейблкоинов показывает, что они не просто цифровые доллары или торговля процентными ставками. Это сделка между эмитентами и дистрибьюторами о том, кто получает доход, которая ведется из квартала в квартал в зависимости от размера резервов и уровня ставок. В условиях растущей конкуренции и давления на маржу, будущее стейблкоинов может потребовать пересмотра существующих отношений и структур, чтобы обеспечить более справедливое распределение доходов между всеми участниками рынка.
