В последние дни администрация США столкнулась с серьезным вызовом своей торговой политике. Решение Верховного суда, признавшее неконституционным механизм введения экстренных пошлин по разделу 232, поставило под сомнение юридическую основу для целого ряда тарифных мер, введенных за последние годы. Несмотря на это, в своем обращении к Конгрессу президент Трамп подтвердил приверженность курсу на протекционизм, заявив, что существующие торговые соглашения останутся в силе. Это заявление, однако, вступает в прямое противоречие с правовой реальностью, созданной судебным вердиктом, и порождает глубокую неопределенность как для американских импортеров, так и для международных торговых партнеров.
С точки зрения структуры капитала и управления рисками, подобная ситуация создает классический кейс регуляторного и политического риска. Институциональные инвесторы, выстраивавшие свои цепочки поставок и ценовые модели на основе определенных тарифных условий, теперь вынуждены пересматривать свои допущения. Юридическая неопределенность трансформируется в финансовую волатильность, затрагивая широкий спектр активов — от акций компаний, зависящих от глобальной торговли, до валютных пар и сырьевых товаров. Долгосрочные последствия могут быть еще глубже и затронуть саму архитектуру международных торговых отношений, построенную на предсказуемости правил.
Юридический фундамент под вопросом: анализ вердикта Верховного суда
Ключевым элементом текущего кризиса является сам механизм, который позволил администрации вводить пошлины. Раздел 232 Trade Expansion Act 1962 года делегирует президенту полномочия по регулированию импорта в интересах национальной безопасности. Именно на эту норму опиралась администрация, вводя пошлины на сталь и алюминий, а также угрожая ими в отношении автомобилей. Верховный суд, однако, в своем решении указал на нарушение принципа недопустимости делегирования законодательных полномочий без четких критериев. По сути, суд постановил, что Конгресс передал исполнительной власти слишком широкие и неопределенные полномочия, что является нарушением Конституции.
Это решение имеет далеко идущие последствия, выходящие за рамки конкретных пошлин на металлы. Оно ставит под сомнение легитимность всех торговых мер, принятых на основе аналогичных правовых конструкций. Для рынков это означает, что ранее считавшиеся постоянными издержки — тарифы — теперь могут быть оспорены и потенциально отменены в судебном порядке. Это в корне меняет расчеты рентабельности для многих отраслей, от металлургии и машиностроения до сельского хозяйства и потребительских товаров. Инвесторы должны теперь учитывать не только экономическую, но и судебную перспективу, что добавляет новый, сложно прогнозируемый слой риска.
Перспектива институционального инвестора: интервью с управляющим директором BlackRock
Чтобы понять, как подобная неопределенность воспринимается крупным капиталом, мы обратились к Саре Чен, управляющему директору BlackRock по глобальному макроисследованию и бывшему регуляторному советнику МВФ. По ее мнению, рынки уже давно ценообразуют политический риск, связанный с торговой войной, но судебное решение добавляет качественно новую компоненту.
«Рынки адаптировались к самим тарифам как к фактору издержек, — отмечает Чен. — Однако правовая нестабильность — это другой класс риска. Она не поддается хеджированию традиционными финансовыми инструментами. Институциональные портфели, заточенные под долгосрочные тренды, теперь вынуждены рассматривать сценарий, при котором ключевой элемент глобальной цепочки создания стоимости — правила торговли — может измениться не в результате переговоров, а по решению суда. Это заставляет пересматривать дисконтные ставки для целых секторов, особенно капиталоемких, где инвестиционные циклы измеряются десятилетиями».
Чен также подчеркивает разрыв между политическими заявлениями и правоприменительной практикой: «Уверенность администрации в сохранении статус-кво понятна с политической точки зрения, но для управления активами ключевым является правовой прецедент. Решение Верховного суда создало его. Теперь любая компания, платящая эти пошлины, имеет сильный стимул для судебного иска с требованием возврата уплаченных сумм. Это потенциально создает многомиллиардные контингентные обязательства для федерального бюджета и, соответственно, валютный риск. Мы наблюдаем, как эта неопределенность уже отражается в повышенной волатильности фьючерсов на сырьевые товары и валютных пар, связанных с экспортно-ориентированными экономиками».
Реакция торговых партнеров и структурные сдвиги в глобальных цепочках
В то время как Вашингтон пытается урегулировать внутренние юридические противоречия, ключевые торговые партнеры США — от ЕС и Китая до Японии и Мексики — оценивают последствия. Их уверенность в стабильности достигнутых с большим трудом договоренностей, таких как USMCA или «первая фаза» сделки с Китаем, заметно пошатнулась. Если юридический фундамент для введения пошлин признан неконституционным, то и угроза их повторного применения в случае несоблюдения условий сделок теряет свою силу.
Этот сдвиг ведет к глубоким структурным изменениям. Компании, которые в последние годы инвестировали в диверсификацию цепочек поставок из соображений снижения тарифных рисков (феномен «friend-shoring» или «near-shoring»), теперь могут пересмотреть свои стратегии. Если угроза произвольных пошлин снижается, экономическая эффективность вновь может стать главным драйвером решений о локализации производства. Однако полный возврат к докризисной модели маловероятен. Геополитические соображения и уроки пандемии, выявившие хрупкость протяженных логистических маршрутов, уже прочно вошли в корпоративное стратегическое планирование. Таким образом, даже потенциальное ослабление тарифного давления не приведет к полной ренационализации глобализации, но может изменить ее географическую конфигурацию.
Риски и долгосрочные последствия для рынков капитала
Сложившаяся ситуация порождает несколько четко идентифицируемых рисков для финансовых рынков. Во-первых, это риск массовых судебных исков со стороны импортеров, требующих возврата уплаченных пошлин. Это создаст давление на фискальную политику и может повлиять на доходы казны. Во-вторых, регуляторный риск: Конгресс может попытаться оперативно принять новое законодательство, наделяющее президента более четкими, но все еще широкими полномочиями, что продлит период неопределенности. В-третьих, валютный риск, связанный с потенциальным ослаблением доллара, если торговый дефицит, сдерживаемый пошлинами, начнет вновь расширяться.
В долгосрочной перспективе главным последствием может стать дальнейшая фрагментация глобальной торговой системы. Страны-партнеры, усомнившиеся в надежности США как контрагента, способного выполнять соглашения вне зависимости от внутренних политических и судебных коллизий, будут ускоренно выстраивать альтернативные альянсы и платежные системы. Для инвесторов это означает необходимость перехода от модели, ориентированной на единый глобальный рынок, к модели, учитывающей региональные блоки с разными правилами игры. Доходность активов будет все сильнее определяться не только фундаментальными показателями компаний, но и их юрисдикционной принадлежностью и способностью навигации в усложняющемся регуляторном ландшафте. Текущий кризис вокруг тарифов — не финальная точка, а лишь один из этапов этой глубокой структурной трансформации.
—
**Автор:** Дмитрий Волков, Институциональный аналитик
**Опыт:** 15+ лет в управлении активами, CFA
**Экспертиза:** Макроэкономика, структура капитала, регуляторные риски
