Волна IPO криптобирж сталкивается с одной большой проблемой: Биткойн по-прежнему в главной роли

После того как компании Circle и Bullish провели успешные IPO в 2025 году, криптобиржи начали активно выходить на публичные рынки с обещанием, что индустрия наконец-то достигла зрелости, необходимой для Wall Street. Однако последние исследования компании Kaiko показывают, что ситуация не так проста, как кажется.

Криптобиржи и их IPO: обещания и реальность

Волна IPO криптобирж должна была продемонстрировать, что криптоиндустрия перешла от спекулятивного бума к легитимной финансовой инфраструктуре. Эти компании нанимали банкиров из Wall Street, назначали главных специалистов по соблюдению нормативных требований и дорабатывали свои презентации, акцентируя внимание на регулируемых платформах, постоянных институциональных потоках и диверсифицированных источниках доходов, способных выжить в условиях медвежьего рынка.

Однако анализ Kaiko показал, что активность торговли на биржах, интерес инвесторов и оценки на публичных рынках все еще зависят от цен на Биткойн, что многие из этих бирж стараются скрыть. Когда цена Биткойна растет, объемы торговли увеличиваются, мы наблюдаем рост числа листингов, и Wall Street щедро вознаграждает сектор. Однако когда Биткойн замедляется или начинает падать, ожидания доходов бирж быстро сжимаются, и нарратив о инфраструктуре теряет свою привлекательность.

Восстановление IPO: что произошло в 2025 году

Чтобы понять, почему биржи стремятся выйти на публичные рынки именно сейчас, полезно взглянуть на то, как выглядел 2025 год с расстояния. В июне 2025 года Circle установила цену IPO на уровне 31 доллар за акцию, собрав 1,05 миллиарда долларов и оценив эмитента стейблкоина примерно в 8 миллиардов долларов на полностью разводненной основе. Акции компании резко выросли в цене на дебюте на NYSE, и этот прием был четким сигналом: институциональные инвесторы проявляют интерес к регулируемому криптоэкспозиции и не слишком чувствительны к оценкам.

Компания Bullish последовала за ней в августе, установив цену выше диапазона на уровне 37 долларов за акцию и собрав более 1,1 миллиарда долларов, дебютировав с общей оценкой почти в 13,2 миллиарда долларов. Банкиры действительно имели о чем говорить: регулирование улучшалось, институциональное участие углублялось, и криптокомпании больше не были маргинальными стартапами, которые определяли предыдущий цикл.

Проблемы с доходами: уроки от Gemini

Однако энтузиазм был реальным, как и цифры, стоящие за ним. Тем не менее, то, что этот бум скрывал, было структурным вопросом, который рынки IPO склонны откладывать до тех пор, пока сезон отчетности не сделает его неизбежным: может ли биржа поддерживать свои доходы, когда основной актив, который движет всей ее торговой активностью, решает замолчать?

Компания Gemini дала ответ на этот вопрос, и он оказался довольно неприятным. В сентябре 2025 года Тайлер и Кэмерон Уинклевоссы подняли диапазон цен IPO Gemini и нацелились на оценку до 3,08 миллиарда долларов, что отражало реальный интерес инвесторов во время крипто-ралли. Однако к началу 2026 года возник иск акционеров, утверждающий, что инвесторы были введены в заблуждение в период IPO: компания объявила о сокращении рабочей силы на 25%, выходах с рынка и прогнозируемом значительном ежегодном убытке, при этом акции упали более чем на 75% от своей цены IPO в 28 долларов.

Как сообщал CryptoSlate в момент подачи иска, Gemini уже раскрыла чистый убыток в размере 282,5 миллиона долларов за первую половину 2025 года. Это показало, как быстро компания может перейти от переподписанного листинга к жертве цикла Биткойна, когда настроение на рынке меняется.

Зависимость от Биткойна: механизм обратной связи

Механизм, стоящий за этим изменением, стоит понять, поскольку он применим ко всем биржам в текущей очереди. Криптобиржи получают подавляющее большинство своих доходов, когда люди торгуют, а Биткойн по-прежнему определяет условия, которые заставляют людей вообще хотеть торговать. Ралли Биткойна вызывает интерес розничных инвесторов, институциональные перестановки, спекуляции на альткойнах и повышенную волатильность по всему классу активов, что напрямую переводится в доходы от сборов бирж.

Когда Биткойн замедляется, объемы торговли по всей индустрии сжимаются, и доходы от сборов, которые оправдывали премиальные оценки, начинают выглядеть значительно тоньше. Публичная рыночная презентация представляет биржи как нейтральную инфраструктуру, собирающую сборы независимо от направления рынка, но операционная реальность такова, что многие из них все еще зависят от самого эмоционально заряженного актива в финансах, чтобы привлечь пользователей.

Примеры IPO: Kraken и его стратегия

Собственная временная шкала IPO Kraken также является хорошим примером этой ситуации. В ноябре 2025 года биржа конфиденциально подала заявку на листинг в США и нацелилась на первый квартал 2026 года, недавно оценив свою стоимость в 20 миллиардов долларов после привлечения капитала от Jane Street и Citadel Securities. Отчет CryptoSlate описывал компанию как ставшую дисциплинированным финансовым институтом, и цифры за третий квартал 2025 года подтверждали это: 648 миллионов долларов дохода, 178,6 миллиона долларов скорректированной EBITDA и объем транзакций на платформе в 576,8 миллиарда долларов. Все эти показатели были рекордными, достигнутыми в период повышенной активности Биткойна и благоприятного настроения на крипторынке.

Однако к марту 2026 года Reuters сообщила, что Kraken заморозила свои планы IPO, источники указывали на то, что компания может пересмотреть возможность листинга, когда рыночные условия улучшатся. Задержка Kraken превращает всю волну IPO в референдум о том, останется ли окно открытым по своим условиям или направление Биткойна останется решающим фактором.

Заключение

На данный момент волна IPO криптобирж сохраняет свою динамику, но для бирж уже недостаточно утверждать, что они пережили последний медвежий рынок. Публичные инвесторы хотят доказательства того, что они могут зарабатывать даже в условиях следующего. Пока такие доказательства не появятся в аудируемых квартальных отчетах, Биткойн остается страховщиком сектора, маркет-мейкером и окончательным судьей, независимо от того, нравится это Wall Street или нет.