Анонс о прекращении работы децентрализованного кредитного протокола ZeroLend через три года после запуска стал очередным сигналом о структурных проблемах в сегменте DeFi. Команда проекта, ссылаясь на проблемы устойчивости бизнес-модели и растущие операционные риски, рекомендовала пользователям вывести средства. Это событие, выходящее за рамки рядового закрытия стартапа, высвечивает системные вызовы, с которыми сталкиваются протоколы, построенные в эпоху дешевого капитала и агрессивного роста TVL (Total Value Locked) любой ценой. Ситуация с ZeroLend требует анализа не только с точки зрения конкретного кейса, но и в контексте эволюции всей индустрии децентрализованных финансов, где начинается фаза консолидации и отделения жизнеспособных экономических моделей от спекулятивных конструкций.
Протоколы кредитования, такие как Aave, Compound и MakerDAO, стали фундаментальными строительными блоками DeFi, обеспечивая базовые функции денежного рынка. Однако волна инноваций 2020-2021 годов породила множество нишевых и форковых решений, которые часто конкурировали не качеством продукта или безопасностью, а исключительно размером эмиссии нативных токенов в качестве стимулов для ликвидности. ZeroLend, как и многие другие, функционировал в этой парадигме, где привлечение TVL через farming-программы было первостепенной задачей, отодвигая на второй план долгосрочную экономическую устойчивость и диверсификацию доходов.
Экономика токенов и проблема устойчивости протоколов
Ключевой причиной, приведшей к решению о закрытии ZeroLend, стала нежизнеспособность токеномики в условиях исчерпания эмиссионного стимулирования. Многие протоколы DeFi 2.0 и 3.0 строились по модели, где основным, а зачастую и единственным, источником привлечения ликвидности были выплаты в нативных токенах. Это создавало классическую пирамиду Понци в мягкой форме: новые участники, привлеченные высокими APR, обеспечивали ликвидность, а их вознаграждение выплачивалось за счет инфляции токена, что давило на его цену. Как только эмиссия замедлялась или прекращалась, ликвидность мгновенно мигрировала в следующую точку с высокими аппетитами, обнажая пустой каркас протокола.
В случае с ZeroLend, вероятно, команда столкнулась с невозможностью перехода от гиперинфляционной модели к органическому росту, основанному на реальных комиссионных доходах от кредитования. Низкие или нулевые процентные ставки, устанавливаемые для привлечения заемщиков, в сочетании с высокими выплатами поставщикам ликвидности, вели к отрицательному cash flow, который покрывался печатанием токенов. Когда инвесторы и сообщество потеряли веру в возможность выхода на самоокупаемость, а резервы на маркетинг и разработку истощились, протокол стал убыточным с операционной точки зрения. Риски, включая необходимость постоянного аудита, поддержки инфраструктуры и соответствия меняющимся регуляторным нормам, лишь усугубили ситуацию, сделав продолжение работы экономически нецелесообразным.
Влияние на отрасль и уроки для инвесторов
Закрытие ZeroLend является частью более масштабного тренда на «естественный отбор» в DeFi. После взрывного роста 2020-2021 годов и последующей «криптозимы» 2022 года, индустрия вступила в фазу зрелости, где на первый план выходят фундаментальные показатели: реальная доходность, устойчивость токеномики, качество управления (governance) и безопасность кода. Инциденты, подобные краху Terra (LUNA) и UST, банкротству FTX и серии взломов протоколов, заставили институциональных и розничных пользователей пересмотреть свой подход к рискам. Капитал становится более разборчивым и концентрируется в проверенных, «синих фишках» DeFi, таких как Uniswap, Aave и Lido, чьи экономические модели прошли стресс-тест медвежьего рынка.
Для инвесторов и пользователей это событие служит суровым напоминанием о принципах due diligence. Критически важно анализировать не только размер TVL и величину APR, но и структуру доходов протокола. Ключевые вопросы должны включать: Какой процент дохода протокола генерируется реальными комиссиями, а не инфляцией токена? Диверсифицированы ли потоки доходов? Насколько активное и децентрализованное управление? Каков план по постепенному отказу от эмиссионных стимулов? Протоколы, которые не могут дать четких ответов на эти вопросы, остаются высокорискованными спекулятивными конструкциями. Кроме того, история с ZeroLend подчеркивает важность вывода средств из малоликвидных или непроверенных протоколов, особенно в условиях макроэкономической неопределенности и ужесточения регуляторного фона.
Будущее нишевых кредитных протоколов и альтернативные модели
Несмотря на закрытие отдельных проектов, ниша децентрализованного кредитования продолжает эволюционировать. Провал моделей, построенных исключительно на токен-инфляции, открывает дорогу более инновационным и устойчивым подходам. В частности, растет интерес к протоколам подзалогового кредитования (under-collateralized lending), которые используют репутационные системы, децентрализованные идентификаторы (DID) и прогнозные рынки для оценки кредитоспособности, как это делает, например, проект Goldfinch. Другим направлением является фокусировка на конкретных классах активов, таких как кредитование под NFT (например, протокол NFTfi) или под реальные мировые активы (RWA), как в случае с Centrifuge.
Более того, будущее может лежать в гибридных моделях, где децентрализованные протоколы выступают инфраструктурным слоем, а управление рисками и взаимодействие с клиентами передаются лицензированным и регулируемым финансовым посредникам. Это может снизить операционные и регуляторные риски для самого протокола. Важным уроком также является архитектурная устойчивость: протоколы, которые могут минимизировать операционные расходы за счет максимальной автоматизации и использования безсерверных инфраструктур, таких как The Graph для запросов или децентрализованные сети оркестровки, имеют больше шансов на выживание в долгосрочной перспективе. В конечном счете, история ZeroLend указывает не на смерть DeFi, а на его болезненный, но необходимый переход от фазы спекулятивных экспериментов к построению эффективных, самоокупаемых и полезных финансовых примитивов.
Регуляторный контекст и операционные риски как фактор закрытия
Помимо чисто экономических факторов, решение о прекращении работы ZeroLend могло быть усугублено растущим грузом операционных и регуляторных рисков. После серии громких крахов 2022 года регуляторы по всему миру, от SEC в США до органов ЕС в рамках MiCA, усилили внимание к децентрализованным финансовым протоколам. Комплаенс-требования, включая KYC/AML для интерфейсов, лицензирование и вопросы налогообложения, создают значительные барьеры для небольших команд с ограниченным бюджетом. Для протокола, борющегося за выживание, перспектива судебных разбирательств или необходимость затратных юридических консультаций могла стать последней каплей.
Операционные риски также нельзя сбрасывать со счетов. Поддержка смарт-контрактов требует постоянных затрат на аудиты, bug bounty-программы и страхование (как через Nexus Mutual или Unslashed Finance). Взлом или эксплуатация уязвимости могли бы привести к невосполнимым убыткам и полной потере репутации. В условиях, когда протокол не генерирует существенных чистых доходов, команда вынуждена идти на компромисс между безопасностью и стоимостью, что создает порочный круг повышенного риска. Таким образом, закрытие ZeroLend можно рассматривать как взвешенное управленческое решение в условиях, когда совокупные риски (рыночные, операционные, регуляторные) стали существенно превышать потенциальные выгоды от продолжения деятельности, а ресурсы для их смягчения были исчерпаны.
