С момента запуска сети Bitcoin в январе 2009 года прошло более полутора десятилетий, однако фундаментальный вопрос о распределении и контроле над оставшейся частью эмиссии первой криптовалюты остается предметом интенсивных спекуляций и институционального анализа. В то время как рыночное внимание часто сосредоточено на текущей цене и волатильности, для долгосрочных инвесторов и регуляторов куда более значимым является вопрос конечного распределения капитала в этой системе с фиксированным предложением. Ключевая дилемма заключается не в том, сколько биткоинов еще будет добыто, а в том, какие экономические субъекты в конечном итоге будут контролировать эти активы и как это повлияет на структуру рынка.
Общий лимит эмиссии в 21 миллион BTC является краеугольным камнем инвестиционного тезиса о биткоине как о цифровом редком активе. На сегодняшний день добыто уже свыше 19,5 миллионов монет, что означает, что более 92% от общего предложения уже находится в обращении. Оставшиеся для майнинга биткоины, добыча которых растянется ориентировочно до 2140 года из-за периодического халвинга, представляют собой не просто технический артефакт, а важнейший экономический поток, который будет формировать баланс сил в экосистеме. Анализ того, кто является получателем этого потока, позволяет спрогнозировать будущую концентрацию богатства, уровень ликвидности и потенциальные системные риски.
Эволюция структуры майнинга и распределение новых монет
Первоначальная фаза распределения биткоинов, известная как «эпоха Сатоши», характеризовалась крайне низким уровнем конкуренции в майнинге. Ранние участники, включая самого создателя, могли добывать блоки с использованием обычных CPU, аккумулируя значительные объемы при практически нулевых альтернативных издержках. Эти монеты, часто хранящиеся в так называемых «спящих» кошельках, составляют основу легенд о потерянных состояниях. Однако современная динамика кардинально иная. Сегодня майнинг превратился в высококонкурентную, капиталоемкую отрасль промышленного масштаба с низкой рентабельностью.
Следовательно, новые биткоины, эмитируемые с каждым блоком, поступают в руки ограниченного круга профессиональных игроков: крупных публичных и частных майнинговых компаний, а также майнинг-пулов. Эти субъекты действуют в условиях жестких операционных расходов (оплата электроэнергии, амортизация оборудования, фонд оплаты труда). Их экономическая модель вынуждает их регулярно продавать значительную часть добытых монет на открытом рынке для покрытия издержек и обслуживания долга. Таким образом, эмиссия не оседает у майнеров на длительный срок, а почти сразу попадает в ликвидный оборот, где ее покупателями становятся биржи, ETF-провайдеры, корпоративные казначеи и розничные инвесторы.
Институционализация как ключевой вектор перераспределения
Взгляд на текущих конечных бенефициаров новой эмиссии был бы неполным без учета феномена ускоренной институционализации рынка, наблюдаемой с 2020 года. Появление регулируемых финансовых продуктов, таких как биржевые фонды (ETF) на спотовый Биткоин в США, создало мощный канал для перетока капитала от традиционных финансов в криптоактивы. Эти фонды выступают агрессивными нетто-покупателями, компенсируя и часто превышая продавческое давление со стороны майнеров.
Фактически, институциональные хранители, включая кастодиальные сервисы крупных трастовых компаний и банков, становятся новыми центрами концентрации биткоинов. В отличие от ранних анонимных холдеров, эти организации действуют в строгом правовом поле, предоставляя отчетность регуляторам. Это смещает контроль над значительной долей предложения от частных, часто непрозрачных, лиц к регулируемым финансовым посредникам. Такая трансформация имеет двоякие последствия: с одной стороны, она повышает предсказуемость и легитимность рынка, с другой — создает новые точки системного риска, связанные с централизацией хранения.
Оценка долгосрочного контроля: взгляд управляющего активами
С точки зрения управления портфелем, вопрос конечного контроля над оставшейся эмиссией напрямую связан с оценкой будущей ликвидности и волатильности актива. Если основными получателями новых монет останутся публичные майнинговые компании, то их predictable selling pressure (предсказуемое продавческое давление) будет легко моделируемым рыночным фактором. Однако если доминирующими покупателями выступят несколько крупных ETF или суверенные фонды, это может привести к эффекту «сухого пруда» — ситуации, когда свободно обращающийся на рынке float (свободный остаток) станет критически малым.
В таком сценарии даже умеренный приток институционального спроса на вторичном рынке способен вызывать резкие ценовые движения вверх, а любая крупная принудительная продажа (например, для покрытия маржинальных требований в другой части рынка) — обвальные падения. Таким образом, конечная структура собственности определит, будет ли биткоин эволюционировать в сторону относительно стабильного резервного актива или останется высокоспекулятивным инструментом с периодическими экстремальными колебаниями ликвидности. Текущая траектория указывает на усиление роли регулируемых институтов, что ведет к первому сценарию, но с оговоркой на возникающие риски централизации.
Экспертная оценка: регуляторные и макроэкономические импликации
«С точки зрения макрофинансовой стабильности, постепенный переход контроля над новыми и существующими биткоинами к регулируемым субъектам — это палка о двух концах», — отмечает Майкл Штро, управляющий директор по альтернативным инвестициям в Global Fiduciary Partners (имитированное мнение эксперта). «С одной стороны, это позволяет регуляторам, таким как SEC и ФинCEN, получить значительно лучшую видимость потоков капитала и идентификацию контрагентов, снижая классические риски отмывания средств. Институциональные кастодианы обязаны соблюдать KYC и AML-процедуры, что формально делает этот сегмент рынка более прозрачным, чем традиционные Forex или товарные рынки для розничных клиентов».
«Однако, — продолжает Штро, — мы создаем новые узкие места. Концентрация активов у нескольких крупных хранителей (например, Coinbase Custody, Bakkt, банковские трастовые отделы) порождает риск контрагента, который рынок пока недооценивает. В традиционной финансовой системе подобные риски для системно важных инфраструктурных игроков смягчаются страховыми пулами, требованиями к капиталу и прямым надзором центральных банков. В криптоэкосистеме эти механизмы находятся в зачаточном состоянии. Падение или компрометация одного крупного кастодиана может привести не к локальному, а к тотальному кризису доверия, учитывая синхронизированное поведение алгоритмических торговых систем. Поэтому регуляторный фокус, на мой взгляд, будет смещаться с контроля над эмиссией — которой де-факто нет, — к надзору за институтами хранения и расчетов, по аналогии с SIPC в США, но в глобальном масштабе».
Риски и стратегические последствия для рынка
Основной стратегический риск, вытекающий из анализа структуры распределения, — это риск прогрессирующей централизации контроля под видом институционализации. Если подавляющая часть ликвидного предложения биткоина в конечном итоге окажется в ETF, управляемых несколькими гигантами вроде BlackRock и Fidelity, а новые эмиссии будут автоматически поглощаться этими же фондами, то базовые принципы децентрализованной и цензуростойкой сети могут быть подвергнуты эрозии. Косвенный контроль над активами со стороны небольшой группы трастовых управляющих создает потенциальную уязвимость для регулятивного давления или геополитических санкций.
Еще одним следствием является трансформация ценового discovery. Когда основная ликвидность обеспечивается через производные финансовые инструменты (фьючерсы, ETF), а не через торговлю базовым активом на децентрализованных площадках, возникает разрыв между бумажным и физическим биткоином. Это может привести к ситуациям, подобным «серебряному сквизу» 1980 года, когда давление на фьючерсный рынок выявило дефицит физического металла. В случае с биткоином такой дефицит будет искусственным, обусловленным тем, что крупные хранители будут держать монеты в холодных хранилищах для бэкстинга ETF, изымая их из свободного обращения.
Таким образом, ответ на вопрос о конечных владельцах оставшейся эмиссии все больше смещается от анонимных майнеров к балансам системно важных финансовых институтов. Этот переход определяет новую фазу зрелости актива, но одновременно ставит перед сообществом, разработчиками и регуляторами сложные вопросы о сохранении изначальных свойств сети в условиях доминирования традиционного финансового сектора. Долгосрочная устойчивость биткоина как актива будет зависеть от того, удастся ли найти баланс между необходимым для массового принятия регулированием и защитой от цензуры, которая лежала в основе его создания.
—
**Автор:** Дмитрий Волков, Институциональный аналитик
**Опыт:** 15+ лет в управлении активами, CFA
**Экспертиза:** Макроэкономика, структура капитала, регуляторные риски
