Полный выход Питера Тиля и его Founders Fund из капитала компании ETHZilla, зафиксированный в поправке к форме 13G/A от 17 февраля, стал символическим завершением одного из самых громких экспериментов на стыке традиционных финансов и криптовалют. Файл, показывающий нулевое владение акциями, поставил точку в истории публичной компании, созданной по образцу MicroStrategy, но с фокусом на Ethereum. С августа 2025 года, когда Тиль владел 7.5% компании, её акции обрушились на 95%, а сама структура столкнулась с фундаментальными вызовами бизнес-модели «казначейской компании». Этот эпизод выходит за рамки обычной инсайдерской продажи, обнажая системные риски стратегии, основанной на сочетании волатильного базового актива, кредитного плеча и премии акций к чистой стоимости активов.
Крах премии: от стратегического видения к принудительным продажам
Изначальная концепция ETHZilla была прозрачной и амбициозной: создать для институциональных инвесторов, предпочитающих брокерские счета криптокошелькам, ликвидный инструмент для получения экспозиции к Ethereum. Компания должна была повторить успех MicroStrategy, чья капитализация долгое время торговалась с существенной премией к стоимости её биткойн-холдингов. Этот механизм создавал «денежную машину»: премия позволяла привлекать относительно дешёвый капитал через выпуск акций или долга, на который приобреталось больше криптоактивов, что, в свою очередь, теоретически подстёгивало рост котировок.
Однако для ETHZilla эта петля разомкнулась почти сразу. Вместо премии акции быстро ушли в глубокий дисконт к стоимости чистых активов. Это лишило компанию ключевого инструмента роста и превратило её казначейские холдинги в Ethereum из актива в источник ликвидности для покрытия операционных расходов и, что критически важно, долгового бремени. Раскрытия в формах 8-K за январь и декабрь 2025 года показывают последовательные продажи ETH: сначала на $74.5 млн для снятия долгового давления, затем ещё на $12.58 млн. Эти транзакции ознаменовали отход от «чистой» казначейской стратегии и переход в режим выживания, где базовый актив систематически распродаётся для поддержания деятельности.
Мнение эксперта: Структурные изъяны модели «крипто-казначейства» в условиях нормализации
«Ситуация с ETHZilla — это не просто частная неудача, а наглядный кейс, демонстрирующий уязвимость всей бизнес-модели публичных казначейских компаний в новой макрореализации, — считает Алексей Корнеев, управляющий партнёр аналитического агентства Digital Asset Research. — В период нулевых ставок и всеобщего ажиотажа вокруг крипторынка эта модель выглядела гениально просто: инвесторы платили за удобство и ликвидность, а низкая стоимость капитала позволяла наращивать плечо. Сегодня мы наблюдаем обратную картину: стоимость финансирования резко возросла, а доходность, которую можно извлечь из самого актива — будь то стейкинг Ethereum или доходность от фьючерсного контанго — сократилась до низких однозначных цифр».
«Это создаёт смертельную комбинацию: тонкая доходность (кэрри) не покрывает высокие операционные издержки и стоимость обслуживания долга, — продолжает эксперт. — В таких условиях любое падение цены базового актива запускает рефлексивную спираль: дисконт акций к NAV увеличивается, доступ к новому капиталу дорожает или закрывается, и компания вынуждена продавать часть своего основного актива, чтобы выполнить обязательства. Эти продажи ещё больше давят на психологию рынка и углубляют дисконт. Питер Тиль, будучи опытным инвестором в циклы, вероятно, увидел, что эта петля уже запущена и необратима в среднесрочной перспективе. Его выход — это оценка не Ethereum как технологии, а именно экономики конкретной финансовой конструкции, построенной вокруг него. Вопрос теперь в том, насколько устойчивы аналогичные структуры, если макросреда не смягчится в ближайшее время».
Макроклимат и тонкая грань доходности: почему кэрри перестало работать
Успех казначейской стратегии критически зависит от макросреды и возможностей извлечения пассивного дохода из базового актива. Для Ethereum эти возможности традиционно заключались в доходности от стейкинга и положительном контанго (бэквордации) на фьючерсном рынке. Однако текущие данные показывают, что оба источника дают скромную годовую доходность в районе 2-3%. В условиях, когда стоимость привлеченного ETHZilla долга оказалась существенно выше, как показала выплата премии в $87.7 млн при досрочном выкупе конвертируемых нот, эта разница стала непосильным бременем.
Когда кэрри истекает, вся конструкция становится хрупкой. Рынок перестаёт оценивать компанию как простой прокси на Ethereum и начинает пристально scrutinize каждое решение менеджмента: условия нового долга, динамику казначейских продаж, операционные расходы. Акции превращаются в индикатор эффективности исполнения стратегии в условиях стресса, а не в инструмент leveraged bet на рост ETH. Именно в такую фазу ETHZilla и вошла, что и отразилось в катастрофическом падении её котировок и последовавшем выходе ключевых инвесторов.
Три сценария будущего и сигналы для их идентификации
Дальнейшая судьба ETHZilla и подобных ей структур будет развиваться по одному из трёх путей. Первый — это возобновление премиальной петли, что потребует стабилизации и роста ETH, возвращения аппетита к риску и готовности рынка предоставлять компании дешёвый капитал без необходимости распродажи активов. Сигналами станут прекращение продаж ETH из казны и успешные привлечения средств на выгодных условиях.
Второй путь — хронический дисконт и медленная ликвидация. Компания существует в состоянии постоянного дисконта, финансируя операции за счёт постепенной распродажи своего Ethereum-холдинга. Это будет проявляться в регулярных, но не шоковых, обновлениях казначейского баланса. Третий, наихудший сценарий — рефлексивный коллапс. Резкое падение цены ETH накладывается на жёсткие условия рефинансирования, вынуждая к паническим продажам, которые, в свою очередь, обрушивают акции, создавая порочный круг. Этот сценарий будет отмечен частыми экстренными раскрытиями информации и действиями по спасению баланса.
Ключевыми индикаторами для инвесторов теперь являются: динамика остатка ETH в казне (любое снижение — негативный сигнал), условия любого нового финансирования, а также степень отклонения компании от изначальной стратегии в поисках дополнительной доходности. Чем больше «сопутствующих ставок», тем выше становится риск, связанный с компетенциями менеджмента. Простая математика, основанная на последнем раскрытом балансе в ~65,850 ETH и 19.3 млн акций в обращении, показывает высокую чувствительность: при цене ETH в $2000 на акцию приходится около $6.80 чистой стоимости криптоактивов, при $3000 — около $10.20, а при падении до $1500 — лишь $5.10. В условиях дисконта и долговой нагрузки даже небольшие колебания цены Ethereum могут резко менять нарратив.
История ETHZilla перестала быть абстрактным нарративом и свелась к конкретной строке в отчёте SEC: 0.0%. Это цифровое свидетельство потери доверия со стороны одного из самых проницательных инвесторов Кремниевой долины к финансовой инженерии, призванной соединить традиционный рынок с миром децентрализованных активов. Вопрос, который теперь висит в воздухе, касается не только будущего одной компании, но и жизнеспособности всей модели публичного крипто-казначейства в эпоху дорогих денег и нормализованной, а не спекулятивной, доходности.
