В последние годы Bitcoin ETF (биржевые фонды, инвестирующие в Bitcoin) стали предметом активного обсуждения на финансовых рынках. Однако заголовки о выводах средств из Bitcoin ETF часто смешивают два разных аспекта: движение цены Bitcoin и фактические выкупленные акции. Если цена Bitcoin падает, то стоимость активов под управлением ETF (AUM) также снижается в долларах, даже если никто не продает ни одной акции. Это падение по рыночной стоимости воспринимается как вывод средств, что может создать иллюзию институционального выхода, когда фактические Bitcoin-активы и количество акций остаются практически неизменными. Чтобы понять, действительно ли инвесторы покидают рынок, необходимо отделить показатели в долларах от показателей Bitcoin и количества акций.
Два термометра, две истории
Начнем с термометра в долларах. AUM ETF — это число, основанное на рыночной стоимости. Например, падение цены Bitcoin на 10% приводит к падению AUM на 10%, даже если выкупов не происходит. Многие аналитические панели показывают AUM и чистые потоки рядом, но читатели часто воспринимают оба показателя как деньги, которые приходят или уходят. Однако AUM не отражает поведение инвесторов, а лишь цену актива и его структуру.
Термометр Bitcoin ближе к реальному поведению. Общее количество Bitcoin, находящихся в фонде, плюс количество акций, находящихся в обращении, отвечает на главный вопрос: потерял ли фонд свою основную экспозицию или же цена сделала большую часть работы. Данные от Glassnode показывают, что общее количество Bitcoin, находящихся в американских спотовых Bitcoin ETF, составляет около 1,285 миллиона BTC, даже после длительного периода выводов средств. Это тот факт, который часто теряется на фоне заголовков о долларах.
Простой пример показывает, почему число в долларах может вводить в заблуждение. Если фонд держит 1,285 миллиона BTC, и цена Bitcoin падает с $70,000 до $63,000, AUM падает с примерно $89,95 миллиарда до $70,95 миллиарда. Это означает снижение на $19 миллиардов без каких-либо продаж. Заголовки будут сообщать о том, что миллиарды ушли, но фактические активы в Bitcoin останутся неизменными.
Торговля, превращающая потоки в инфраструктуру
Существует обычная торговая стратегия, известная как cash-and-carry trade или basis trade. Идея проста: держать спотовую экспозицию и короткие фьючерсы, получая прибыль от фьючерсного премиума, когда он существует. Когда премиум широкий, такая торговля приносит доход, но когда премиум сжимается, торговля перестает быть прибыльной, и трейдеры начинают ее закрывать. Эта стратегия привлекательна, когда спреды широкие, но ее привлекательность быстро исчезает, когда спреды сужаются.
Для многих учреждений самый простой и удобный способ получить экспозицию к Bitcoin — это ETF. Когда торговля растет, это проявляется в стабильном спросе на ETF. Когда торговля сжимается, это проявляется в продаже или выкупах ETF. Мотивация за этой торговлей чаще всего связана с математикой в таблицах, а не с изменением настроений на рынке.
Можно увидеть хеджирующую составляющую в данных, которые не имеют отношения к нарративам ETF. В отчетах CFTC по позиционированию фьючерсов на Bitcoin видно, что кредитные фонды часто находятся в значительной степени в коротких позициях, что соответствует хеджированию спотовой экспозиции, удерживаемой в других местах. В отчете от 6 января было показано, что кредитные фонды держали 2,554 длинных контракта против 14,294 коротких контрактов по фьючерсам на Bitcoin на CME. Хотя это не доказывает, что каждый короткий контракт является частью стратегии хеджирования, это показывает, насколько велика группа хеджеров.
Как интерпретировать следующие данные о потоках
Во время сжатия базиса, вы можете наблюдать неделю, когда AUM в долларах резко падает, и заголовки о потоках выглядят катастрофически, в то время как Bitcoin-активы и количество акций движутся менее значительно. В этом случае цена делает большую часть работы в долларах. В то же время трейдеры сокращают свои позиции, что может привести к реальным выкупам в некоторых продуктах и простым продажам на вторичном рынке в других. Оба этих процесса могут происходить одновременно; важно понимать, что движущей силой может быть структурный фактор, а не эмоциональный.
ETF также усиливают путаницу, поскольку их механизм создания/выкупа предназначен для поддержания цены ETF близкой к NAV (чистой стоимости активов). Уполномоченные участники создают или выкупают акции большими блоками, обменивая акции на основной пакет активов или наличные в зависимости от структуры. Инфраструктура крипто-ETP также меняется в сторону модели, более похожей на товарные ETF. SEC разрешила создание и выкуп крипто ETF в натуральной форме, что может сделать путь между выкупленными акциями и движениями Bitcoin более прямым. Это особенно важно во время закрытия торгов, когда выход становится более простым.
Заключение
Таким образом, как читателям следует интерпретировать следующие данные о потоках? Рассматривайте выводы в долларах как шум, если не сопоставляете их с данными о Bitcoin и количестве акций. Число в долларах — это смесь рыночной стоимости и структуры. Bitcoin-активы и количество акций ближе к тому, уменьшился ли фонд на самом деле. Быстрая схема декодирования может помочь: если Bitcoin, удерживаемый фондом, снижается, а количество акций уменьшается, это означает, что инвесторы покидают фонд. Если потоки смещаются между эмитентами, общее количество Bitcoin остается стабильным, в то время как инфраструктура меняется. Когда базис сжимается, позиционирование хеджирования меняется, и данные ETF показывают стресс, который больше соответствует математике спредов и ограничениям баланса, чем настроению на рынке. Реальный поворотный момент для следующей фазы рынка заключается не в том, будут ли завтрашние потоки сильно отрицательными, а в том, стабилизируется ли базис на уровне, который снова сделает carry жизнеспособным или продолжит снижаться к нулю.
