Завершение формирования фонда Dragonfly Capital на сумму 650 миллионов долларов на этой неделе, по размеру идентичного фонду 2022 года, на первый взгляд выглядит как мощный сигнал возвращения институционального капитала в криптоиндустрию. Однако за этим заголовком скрывается более сложная и неоднозначная реальность. Партнёры фонда прямо заявляют о стратегическом смещении фокуса в сторону финтех-инфраструктуры и токенизированных реальных активов, прогнозируя сокращение числа «нативных протокольных токенов». Это не предвестник всеобщего роста альткойнов, а ставка на то, что ценность будет аккумулироваться в бизнес-моделях, которые либо вообще не нуждаются в токенах, либо используют их как обёртки для реальных активов, а не как спекулятивные инструменты. Возвращение венчурных денег может воспроизвести ту самую модель, которая показала свою несостоятельность в 2025 году.
Анатомия провала: низкий флоат и запланированное разводнение
Доминирующая модель запуска токенов прошлого цикла была построена на инженерной истерии. Команды выводили активы на рынок с мизерной долей циркулирующего предложения, часто в пределах однозначных процентов от общего выпуска. Это искусственно взвинчивало цену на этапе генерации токена (TGE), в то время как основная часть эмиссии была заблокирована за многоуровневыми вестинговыми расписаниями. Исследование Binance Research по запускам 2024 года показало, что медианное соотношение рыночной капитализации к полностью разводнённой оценке (MC/FDV) составляло 12.3%. Это означает, что покупатели приобретали активы в структурах, где 87.7% предложения было заблокировано и ожидало выхода на рынок.
Математика таких конструкций изначально порочна. Для поддержания стабильности цен в условиях будущего притока предложения аналитики Binance оценили потребность в дополнительной ликвидности со стороны спроса примерно в 80 миллиардов долларов для исследуемой когорты токенов. Без этого каждое разблокирование превращалось в предсказуемое событие разводнения. Keyrock, проанализировав более 16 000 таких событий, выявил повторяющуюся модель: снижение цены начинается за 30 дней до разблокирования, ускоряется в последнюю неделю и стабилизируется лишь примерно через 14 дней после. Эмпирический вердикт от Memento Research звучит однозначно: из 118 токенов, запущенных в 2025 году, 84.7% сейчас торгуются ниже своей первоначальной оценки, с медианным падением на 71.1% по FDV.
Экспертная оценка: почему возвращение венчура не равно росту спроса на споте
С точки зрения рыночной механики, 650 миллионов долларов Dragonfly Capital никоим образом не конвертируются в эквивалентный объём рыночных закупок, способных поддержать цены на ликвидном рынке сегодня. Эти средства направляются в закрытые раунды: приобретение долей в капитале, соглашения о будущих токенах (SAFT) по дисконтированной цене, ранние инвестиции, дающие инсайдерам доступ к предложению задолго до листинга. Поддержка цены возникает позже и часто сама структурируется как механизм разблокирования.
Как отмечают аналитики, рост моделей с низким флоатом и высокой FDV напрямую коррелирует с притоком частного капитала и агрессивными предварительными оценками. Таким образом, один и тот же входной сигнал — больше венчурных денег — может воспроизводить один и тот же результат: больше структурного давления со стороны предложения, больше календарей разблокирований, которые рынок учится фронт-ранить. Тезисы самого Dragonfly лишь подтверждают этот тренд. Партнёр фонда Том Шмидт говорит о наступлении «финансовой эры» в крипто, где нативные токены протоколов уступают место токенизированным акциям и финтех-решениям. Это позитивно для конкретного сегмента бизнесов, но подразумевает мир, в котором доходность аккумулируется в акционерном капитале или регулируемых продуктах, а не в свободно торгуемых альткойнах.
Текущая ситуация с еженедельными разблокированиями на сотни миллионов долларов, как в случае с LayerZero и её токеном ZRO, наглядно демонстрирует практическую сторону «бычьего» возвращения венчура. Это не фондовый рынок, где компании годами могут не проводить дополнительную эмиссию. Здесь календарь разблокирований становится постоянным коротким тезисом, встроенным в форвардную кривую токена, предоставляя информированным участникам известное окно для выхода, а рядовым держателям — предсказуемую просадку.
Масштаб проблемы: структурный дисбаланс спроса и предложения
Проблема выходит за рамки отдельных проектов и приобретает системный характер. Согласно обзору Tokenomist за 2025 год, в течение года на рынок было выпущено токенов на общую сумму 97.43 миллиарда долларов, из которых 18.77 миллиардов пришлось на разблокирования инсайдерских долей, а 78.66 миллиардов — на прочие аллокации. Только за одну неделю середины февраля запланированные выпуски превысили 700 миллионов долларов. Это не фоновый шум, а структурированный поток предложения, который по объёму подавляет органический спрос на всех, кроме самых ликвидных, активов.
Данные Keyrock подтверждают, что тип получателя имеет значение: разблокирования для команд и инвесторов наносят больший ущерб цене, чем выпуски для экосистемы, поскольку инсайдеры сталкиваются с меньшими издержками координации и имеют чёткие стимулы к фиксации прибыли. Предупреждение Binance Research звучит тревожно: без соответствующего увеличения покупательского спроса для простого удержания текущих уровней цен потребуются десятки миллиардов долларов нового капитала. Даже если весь новый фонд Dragonfly будет развёрнут в токен-сделки, это составит лишь малую долю ликвидности, необходимой для абсорбции графика разблокирований уже запущенных проектов.
Альтернативные модели: от временных клиффов к прозрачности и реальным синкам
Ответом на провал модели с низким флоатом является не отказ от токенов, а перепроектирование экономических моделей, при котором разблокирования перестают быть тикающими бомбами. Примеры таких подходов уже существуют. Backpack запустился с 25% начального флоата, полностью распределённого среди сообщества, а оставшееся предложение привязал к кипи-триггерам, связанным с ростом пользовательской базы и достижением вех в развитии протокола. Вместо временных клиффов выпуск предложения зависит от ключевых показателей эффективности, позволяя рынку оценивать оптимизм или пессимизм в реальном времени, а не дисконтировать детерминированный график поставок.
Другой путь демонстрирует Jupiter, направивший 50% доходов протокола на выкуп собственного токена, создав верифицируемый синк, привязанный к реальным денежным потокам. Команда обсуждает цель достижения нулевых чистых эмиссий к 2026 году за счёт реструктуризации распределений. Таким образом, успех протокола конвертируется в дефляционное давление, а не только в разводняющую эмиссию. Подход USDai с токеном $CHIP, где публичная продажа с немедленным разблокированием 100% доли сопровождалась публикацией чёткой механики, жертвует первоначальной стабильностью цены ради радикальной прозрачности, устраняя элемент неожиданности для розничных инвесторов.
Стратегический поворот Dragonfly в сторону финтех-инфраструктуры предлагает ещё более радикальный сценарий: некоторым продуктам токены просто не нужны. Если бизнес-модель регулируется как финансовая услуга, насильственное наложение токена создаёт не полезный актив, а исключительно инструмент разводнения. В конечном счёте, возвращение венчурного финансирования — это сигнал о доверии институциональных инвесторов к управляющим, но не гарантия роста ликвидного рынка. Рынок научился оценивать будущее разводнение. Вопрос в том, усвоили ли этот урок команды следующей волны.
