Инструмент процентных ставок ФРС теряет эффективность, поскольку рынок облигаций перестает следовать его указаниям
На протяжении десятилетий Федеральная резервная система (ФРС) использовала один простой инструмент для стабилизации экономики: процентные ставки. Увеличение ставок позволяло охладить инфляцию, а снижение — стимулировать экономический рост. Однако после многолетнего масштабного государственного заимствования, инфляции, вызванной пандемией, и повторяющихся стрессов на рынке казначейских облигаций, эта система может больше не работать так, как ожидают американцы.
Сегодня ФРС может снижать ставки, в то время как долгосрочные кредитные ставки остаются на высоком уровне, ипотечные ставки остаются высокими, а рынок облигаций реагирует так, будто центральный банк теряет контроль над самым важным рычагом финансовой системы. В то же время ФРС снова начала расширять некоторые части своего баланса, чтобы поддержать ликвидность на рынке, что вызывает более серьезный вопрос на Уолл-стрит: если экстренная поддержка все еще необходима в относительно спокойные времена, что произойдет во время следующего реального кризиса?
Контроль ФРС меньше, чем кажется
Большинство американцев знакомы с упрощенной версией денежно-кредитной политики США: Федеральная резервная система устанавливает процентные ставки, и когда эти ставки изменяются, остальная часть экономики следует за ними. Однако такое представление упускает из виду, что председатель ФРС Джером Пауэлл и Комитет по открытым рынкам (FOMC) контролируют только федеральную фондовую ставку, которая регулирует краткосрочные займы между банками и не имеет прямого отношения к тому, что покупатель жилья платит по 30-летней ипотеке, что правительство платит за обслуживание своего долга или что корпорация платит за заимствование на десятилетие.
ФРС устанавливает цену на очень краткосрочные деньги, в то время как долгосрочные деньги функционируют на совершенно других условиях, которые определяются коллективным мнением инвесторов в облигации, а не голосованием комитета. Ставка, которая на самом деле определяет большую часть реального заимствования, — это доходность 10-летних казначейских облигаций. Она реагирует на другой набор факторов, чем федеральная фондовая ставка: ожидания инфляции на целое десятилетие, объем новых облигаций, выходящих на рынок, и уверенность инвесторов в долгосрочной фискальной траектории правительства США.
На протяжении большей части последних 50 лет эти силы двигались в том же направлении, что и политика ФРС, поскольку рынок облигаций в основном доверял, что инфляция сдерживается и что правительство не заимствует на структурно дестабилизирующем уровне. Когда ФРС снижала ставки, инвесторы в облигации, как правило, следовали за этим, и долгосрочные доходности падали вместе с краткосрочными.
Разрыв связи между ФРС и рынком облигаций
Последние шесть лет разрушили эту связь. После пандемии правительство США заимствовало в масштабах, не имеющих современного аналога, и рынок казначейских облигаций должен был поглотить этот объем. Государственный долг достиг 37,6 триллионов долларов по состоянию на сентябрь 2025 года, а ежегодные процентные платежи составили 1,2 триллиона долларов только в финансовом году 2025. Бюджетное управление Конгресса прогнозирует дефициты свыше 2 триллионов долларов ежегодно в течение следующего десятилетия.
В финансовом году 2025 казначейство выпустило 30,2 триллиона долларов в рыночных ценных бумагах для рефинансирования погашаемого долга и финансирования новых заимствований. Эта сумма составляет 36% от ВВП и является чрезвычайным объемом для любого рынка, чтобы поглотить без требования более высокой компенсации. Инвесторы в облигации отреагировали соответствующим образом, оценивая долг США с учетом траекторий дефицита и объемов выпуска, а не просто ожидая следующего решения FOMC.
В результате этого RBC Wealth Management описали ситуацию как современное искажение знаменитой загадки Алана Гринспена. Если Гринспен обнаружил, что повышение ставок в середине 2000-х не привело к росту долгосрочных доходностей, то Пауэлл обнаружил, что снижение ставок с 2024 года не приводит к их падению. Когда ФРС сократила ставки на 100 базисных пунктов в трех этапах в конце 2024 года, доходность 10-летних облигаций едва изменилась. К сентябрю 2025 года, после дальнейшего снижения, доходность 10-летних облигаций почти не изменилась по сравнению с тем, где она находилась годом ранее, несмотря на несколько раундов смягчения. Рынок облигаций фактически отделился от цикла ставок ФРС.
Последствия разрыва связи
Первое место, где проявляется этот разрыв, — это рынок жилья, где ипотечные ставки гораздо ближе следуют за доходностью 10-летних казначейских облигаций, чем за федеральной фондовой ставкой. Это означало, что когда доходность 10-летних облигаций не упала, стоимость покупки жилья осталась высокой. Фиксированная ставка по 30-летним ипотекам на короткое время достигла 6,08% перед снижением в сентябре 2024 года, а затем большую часть следующего года колебалась между 6,8% и 7,1%, даже когда ФРС официально находилась в цикле смягчения.
Разница между 30-летней фиксированной ипотекой и 10-летними казначейскими облигациями, которая исторически составляет от 1,5 до 2 процентных пунктов, увеличилась до 3 пунктов на протяжении большей части 2023 и 2024 годов, что усугубило проблему доступности. Покупатели, которые ожидали облегчения после трех последовательных снижений ставок ФРС, увидели, как эта надежда исчезла в течение нескольких недель, когда рынок облигаций переоценил фискальные и инфляционные перспективы.
Государственные финансы сталкиваются с аналогичным давлением с другой стороны. Когда стоимость заимствования остается высокой по всей кривой доходности, это напрямую влияет на стоимость рефинансирования государственного долга. С учетом 9,1 триллиона долларов в погашаемых ценных бумагах, которые необходимо рефинансировать только в финансовом году 2025, даже незначительное увеличение доходности приводит к значительным дополнительным процентным расходам. Бюджетное управление Конгресса прогнозирует, что чистые процентные расходы как доля федеральных расходов вырастут с 13,55% в финансовом году 2025 до более 14% к 2027 году, создавая обратную связь, которая генерирует собственное давление на доходность по мере того, как инвесторы переоценивают долгосрочную устойчивость.
Балансировка на грани
Существует также вопрос о балансе. После сокращения более чем на 2,2 триллиона долларов с середины 2022 года через количественное ужесточение, FOMC объявила в октябре 2025 года, что прекратит сокращение с декабря, а затем начала покупать казначейские облигации через операции по управлению резервами, чтобы поддержать функционирование денежного рынка. Официальные лица ФРС описали эти действия как технические операции ликвидности. Как сообщал CryptoSlate в декабре 2025 года, институциональные макро-дески осторожно различают их от крупных операций по покупке активов, которые определяют истинное количественное смягчение. На практике ФРС снова расширяет свой баланс в условиях, которые не напоминают острые кризисы, и это показывает, насколько структурная поддержка основных рынков теперь необходима просто для их функционирования в обычных условиях.
Для Bitcoin и более широкого крипторынка этот структурный сдвиг изменяет способы формирования цен, которые становятся все более трудными для отделения от более широкой макроэкономической картины. Как подробно освещал CryptoSlate, краткосрочная траектория Bitcoin теперь определяется предложением казначейских облигаций, реальными доходностями и динамикой ликвидности ФРС, а не специфическим спросом на криптовалюту. Исследования МВФ показывают, что ужесточение ФРС напрямую влияет на аппетит к риску в криптовалюте.
Недавняя доходность 30-летних казначейских облигаций приблизилась к 5,1%, что привлекло институциональный капитал к гарантированной доходности правительства и повысило планку для удержания волатильных активов. Трейдеры облигаций полностью закладывали повышение ставок ФРС к концу 2026 года, что стало разворотом от консенсуса на снижение, который поддерживал большую часть ралли рисков 2024-2025 годов, при этом Barclays перенесла первое ожидаемое снижение на март 2027 года, поскольку попутный ветер, который крипторынки оценивали в течение 18 месяцев, был почти полностью переоценен.
Неприятные перспективы для ФРС
Угол, в котором сейчас находится ФРС, действительно неудобен, и он сжимается в обоих направлениях. Повышение ставок выявляет хрупкость в фискальной структуре, где процентные платежи уже составляют 1,2 триллиона долларов в год, и где долговая нагрузка не имеет современного исторического аналога. Снижение ставок может восприниматься инвесторами в облигации как сигналы о distress, а не уверенности, что может подтолкнуть долгосрочные доходности вверх, даже когда краткосрочные ставки падают. И тот вид ликвидной поддержки, который когда-то характеризовал реальные чрезвычайные ситуации, теперь выглядит и ощущается как структурная необходимость системы, а не временное решение.
Финансовая архитектура Америки была построена на предположении, что ФРС всегда сможет восстановить стабильность с помощью достаточной денежной мощи. Однако поведение рынка облигаций за последние 18 месяцев продолжает демонстрировать, что это предположение теперь испытывается на прочность в условиях реальности, которые не существовали десять лет назад.
Заключение
Таким образом, ситуация на финансовых рынках и в экономике США продолжает развиваться, и ФРС сталкивается с новыми вызовами, которые требуют пересмотра традиционных подходов к денежно-кредитной политике. Разрыв между действиями ФРС и реакцией рынка облигаций может иметь серьезные последствия для экономики в целом, включая рынок жилья и государственные финансы. В условиях, когда ликвидность становится необходимостью, а не временной мерой, важно следить за дальнейшими действиями ФРС и их влиянием на финансовую систему.
